分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她g>>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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