核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xì爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ng)将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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