平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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